文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　闲游的意思 闲游的反义词是什么"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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